智通財經(jīng)獲悉，招商證券發(fā)布研究報告稱，維持霧麻科技(ISPR.US)“推薦”評級，公司是一家專注于研發(fā)，設(shè)計，商業(yè)化，銷售，推廣的霧化技術(shù)解決方案供應(yīng)商及品牌商，是美國 CBD 霧化領(lǐng)域頭部玩家。美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)合法化進程推進+霧化滲透率提升驅(qū)動霧化市場快速增長，公司本地化建設(shè)優(yōu)秀深耕一線市場，產(chǎn)品快速迭代響應(yīng)消費者需求，與知名產(chǎn)品及文化品牌 Cookies 達成戰(zhàn)略合作。此外公司募資建設(shè)海外產(chǎn)能，盈利能力提升可期。

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一、霧麻科技：電子霧化積淀深厚，霧化領(lǐng)域的后起之秀

Ispire 是一家專注于研發(fā)，設(shè)計，商業(yè)化，銷售，推廣的霧化技術(shù)解決方案供應(yīng)商及品牌商，是美國 CBD 霧化領(lǐng)域頭部玩家。其研發(fā)能力和行業(yè)經(jīng)驗強大，在全球擁有和授權(quán) 200 余項專利。其主要的產(chǎn)品為霧化設(shè)備和開放式霧化設(shè)備(煙草產(chǎn)品類型的電子煙)及組件。其中，霧化設(shè)備集中在美國銷售，并開始在加拿大和歐洲布局營銷，主要面向歐盟國家。公司以“ASPIRE”為品牌銷售開放式霧化設(shè)備及組件，擁有超過 150 個分銷商，網(wǎng)絡(luò)遍布 30 多個國家地區(qū)，分銷商將公司產(chǎn)品銷售至批發(fā)商或直接至零售網(wǎng)點，同時也運營如亞馬遜等網(wǎng)上銷售渠道。

Ispire Technology Inc.(母公司)于 2022 年 6 月 13 日正式成立。Aspire North America(主要負責霧化設(shè)備及組件的研發(fā)和銷售)和 Aspire Science and Technology(主要負責開放式霧化設(shè)備相關(guān)的研發(fā)和銷售)是母公司附屬下兩家 運營主體子公司。公司實控人為劉團芳、朱江燕夫婦，持股比例較高。

公司管理人員經(jīng)驗豐富，擁有豐富行業(yè)資源。公司核心高管均具備所在崗位多年的相關(guān)工作經(jīng)歷。董事會主席兼首席執(zhí)行官劉團芳擁有十余年的霧化技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗，并在行業(yè)協(xié)會擔任會員、干部，擁有較好資源和聲譽。高管團隊多具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗及資源，助力公司成長。

開放式霧化設(shè)備產(chǎn)品為公司主要收入來源。2022 財年公司的銷售收入為 88.1 百 萬美元，同比增長 38.9%。其中，開放式霧化設(shè)備產(chǎn)品收入為 68.1 百萬美元，同 比增長 11.2%。霧化設(shè)備產(chǎn)品收入由 2021 年的 2.1 百萬美元增長至 20.0 百 萬美元，同比提升 831.8%。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，兩條產(chǎn)品業(yè)務(wù)線中霧化設(shè)備產(chǎn)品占公司主要收入的比重逐漸升高，2022 年其業(yè)務(wù)占比為 22.7%，同比 提升 19.3pct。

2021 財年公司收入主要由歐洲貢獻，其次是亞太(除中國)。2022 年北美地區(qū)業(yè)務(wù)(霧化)拓展迅速達到 25.9%，超過亞太(除中國)，成為主營業(yè)務(wù)占比第二高的地區(qū)。

二、行業(yè)景氣向上，核心產(chǎn)業(yè)鏈受益

1、美國霧化市場快速擴容，合法化進程不斷推進

美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)合法化市場擴容，灰市占比高，實際需求規(guī)模高于可統(tǒng)計數(shù)據(jù)。根據(jù) Euromoitor 數(shù)據(jù) 2022 年美國 Cannabis+CBD 合法市場銷售額約 294 億美元，約 占包含灰色市場總?cè)萘康?31%，實際需求約 933 億美元，且該統(tǒng)計口徑未包 含正在快速增長的 Delta-8 THC(CBD 衍生物，具備稍弱于 D9-THC 的精神活性 但價格更低)。NFD 統(tǒng)計 2022 年 Cannabis 市場中灰市占比達到 73%。 Euromonitor 預(yù)測合法霧化市場 22-27CAGR 有望達到 15%，主因灰市需求的合規(guī)化(合規(guī)市場占比提升至 50%+)以及潛在消費者人數(shù)的增長。美國市場2022年使用人數(shù)較 2019 年上漲 21%，達到 6920 萬人，隨著聯(lián)邦合法化的 推進以及消費者接受程度的提升，消費者人數(shù)將進一步提升。

霧化占比呈增長趨勢，一次性產(chǎn)品高增。細分美國霧化市場吸食方式分析，提取 物與干花煙卷市場保持逐年平穩(wěn)下降趨勢，可食用及霧化份額呈增長勢頭，2022 年提升至 28%。霧化吸入相比于傳統(tǒng)吸食方式，產(chǎn)生更少致癌化合物， 人體吸入有害物質(zhì)更少，且更加便攜。對于 THC 來說，霧化吸入吸食效率提升; 對于醫(yī)用 CBD 攝取來說，霧化吸入方式使用方便，吸收見效快，具備更高的生 物利用度。近來一次性霧化產(chǎn)品依靠其初試成本較低、使用更加便捷的優(yōu)勢 快速增長，成長邏輯類似霧化電子煙的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。若假設(shè) 30 年霧化使用份 額提升至 40%，考慮潛在開放的州，23 年霧化 Cannabis 市場規(guī)模有望達到 222 億美元，22-30CAGR 達到 14%。

美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)合法化進程緣起。20 世紀初期，在反移民情緒中，媒體將其形容為毒藥，且醫(yī)學界并未發(fā)聲提供科學意見，導致很多州立法禁止銷售。近年來，通過對比酒精的危害，政府官員、媒體與科學界均幫助霧化產(chǎn)品改善公眾形象(參 考投票結(jié)果及使用率)，且稅收貢獻度更高、并降低對處方藥的需求。此外，消費的需求堅挺，一味的禁止的后果則是滋生更多的黑市與相關(guān)犯罪。

美國相關(guān)合法化進程加快，SAFE Banking Act 及 Marijuana 1-to-3 Act of 2023 是兩大核心關(guān)注點。現(xiàn)已有 23 個州醫(yī)用和娛樂合法化、39 個州醫(yī)用合法化。聯(lián)邦政府層面，2022 年 12 月 2 日，美國總統(tǒng)拜登簽署了相關(guān)研究法案 ，這一歷史性法案旨在便利相關(guān)的科學研究， 同時還呼吁聯(lián)邦政府關(guān)注其潛在的醫(yī)療效益;2022 年 4 月 1 日，美國眾議院以 220 票對 204 票通過《Marijuana Opportunity, Reinvestment and Expungement Act》，旨在將 cannabis 從美國聯(lián)邦管控物質(zhì)名單中剔除，取消與其有關(guān)的刑事 處罰，并推動該行業(yè)的社會公平，但 117th Congress Senate 未通過。

州政府層面相關(guān)產(chǎn)品合法化 23 年來進展不斷，2023 年 7 月 1 日，馬里蘭州霧化產(chǎn)品合法 化法正式生效，大多數(shù)現(xiàn)有醫(yī)用藥房向成年消費者敞開大門進行首次娛樂化銷售，持有和個人種植也變得合法;與此同時，明尼蘇達州州長開始尋找該州新霧化產(chǎn)品監(jiān)管機構(gòu)主任來監(jiān)督合法化推出，且娛樂用霧化產(chǎn)品將于 8 月 1 日合法;新 罕布什爾州立法者向州長發(fā)送合法化研究委員會法案，州長則表示關(guān)于其的改革“不可避免”，其后以巨大優(yōu)勢獲得法案的批準，霧化產(chǎn)品合法化進程進行了一 半。

2、產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)牌照監(jiān)管設(shè)備相對寬松，玩家商業(yè)模式多為 垂直整合格局分散

美國霧化產(chǎn)業(yè)鏈上多數(shù)環(huán)節(jié)受到美國許可證監(jiān)管，霧化設(shè)備生產(chǎn)及組裝相對 寬松。霧化產(chǎn)業(yè)鏈包括種植-提取-霧化設(shè)備生產(chǎn)及組裝-批發(fā)-零售，其中除霧 化設(shè)備外均需取得當?shù)卦S可證方可參與經(jīng)營。由于多個州對 Cannabis 公司的垂 直整合有強制性要求，以及聯(lián)邦尚未合法背景下對州間貿(mào)易的限制，霧化設(shè)備下 游客戶高度分散，因此具備較好的議價空間。

三、本地化優(yōu)勢緊握產(chǎn)品趨勢，產(chǎn)能建設(shè)提升長期盈利能力

1、本地化建設(shè)，深入一線市場

公司在美國擁有制造、倉儲及辦公基地，并積極開展研發(fā)宣傳活動，吸納并組建 了優(yōu)秀的團隊。公司 CEO 兼創(chuàng)始人劉團芳在進軍美國霧化市場之前，已經(jīng) 深耕國內(nèi)電子煙及霧化技術(shù)超過 15 年，是行業(yè)內(nèi)的引領(lǐng)者之一。目前劉先生主 要負責公司器具的研發(fā)和生產(chǎn)質(zhì)量管理，積極為公司打造高質(zhì)量的產(chǎn)品。核心團 隊其他成員分別是 Micheal Wang(Aspire North America 總裁)、Tirdad Rouhani (COO)、Jeffrey Doiron(CRO)及 Lauren Stower(CIO)。其中， Micheal Wang 曾擔任工業(yè)霧化產(chǎn)品垂直整合領(lǐng)導者 The Pharm / Sunday Goods 的總裁、公司首席運營官Tirdad Rouhani曾擔任美國加州最大的工業(yè)霧化產(chǎn)品提取實驗室COO。因此，公司團隊掌握著豐富的霧化產(chǎn)業(yè)鏈資源，使得公司本土化進程更加迅速。

本地化建設(shè)將從客戶拓展與維護、產(chǎn)品迭代、消費者需求捕捉等多方面建立競爭優(yōu)勢。舉例來說，可以更好解決霧化設(shè)備適配性問題，油品的濃稠程度 與發(fā)熱體的適配性決定了相關(guān)材料能否高質(zhì)量地被霧化。霧化產(chǎn)業(yè)鏈的中游設(shè) 備制造主要在中國，深圳有著成熟的霧化設(shè)備產(chǎn)業(yè)，但由于我國法律法規(guī)僅允許 霧化設(shè)備的生產(chǎn)制造，公司進行美國本地化建設(shè)可以很好地與美國客戶進行適配性實驗，并快速進行產(chǎn)品迭代。

2、產(chǎn)品迭代把握市場趨勢，霧化收入高速增長

公司致力于技術(shù)研發(fā)，產(chǎn)品迭代速度快。公司在 2018 年前，產(chǎn)品主力為開放系， 2018 年公司推出封閉式設(shè)備，封閉式電子煙設(shè)備包括可充電的封閉式電子煙和一 次性封閉式電子煙。霧化設(shè)備方面，公司 20 年首推雙加熱絲霧化器，更好 地實現(xiàn)溫度控制以實現(xiàn)和油地適配，21 年推出一次性霧化設(shè)備順應(yīng)消費 趨勢，22 年推出開放式霧化設(shè)備(以自有品牌 Ispire 推出)進行品牌圈層營銷。

Ispire 產(chǎn)品將公司的專利 Ducore?(雙線圈)技術(shù)用于相關(guān)產(chǎn)品霧化器。雙線圈技術(shù) 核心特點在于，其在電子煙中心管中的加熱陶瓷體內(nèi)嵌入了兩個并行的發(fā)熱絲， 區(qū)別于是其他公司的單一線圈，雙線圈對于溫度具有更好的控制，使得相關(guān)原料在吸入陶瓷體后獲得更均勻的加熱。總體來說，Ducore?技術(shù)利用雙線圈及氣流系統(tǒng)，使相關(guān)原料在不燃燒的情況下依然能產(chǎn)生大量煙霧，并有效地避免了相關(guān)原料堵油漏油的現(xiàn)象。

公司相關(guān)霧化產(chǎn)品終端客戶滿意度高。根據(jù) Cookies 官網(wǎng)信息，霧麻科技一次性設(shè)備及霧化器 Daab(cookies 與 Ispire 聯(lián)名)反饋優(yōu)秀，一次性產(chǎn)品目前基 本都收到了五星評價。

近來公司相關(guān)霧化設(shè)備收入環(huán)比高速增長。公司預(yù)計 FY2023Q4 相關(guān)霧化業(yè)務(wù)營收為 1400-1500 萬美元，同比+247%-271%，環(huán)比+84%-98%。相關(guān)產(chǎn)品收入占比明顯提升，F(xiàn)Y21/22 年霧化業(yè)務(wù)收入占比分別為 3%/23%，F(xiàn)Y23 有 望達到 35%左右。2022 年公司通過降低霧化產(chǎn)品的價格進行促銷和發(fā)展市場份額，同時伴隨疫情管控使得供應(yīng)鏈放緩導致的采購成本上漲，毛利率前期較 低。自 2023 年開始，相關(guān)電子煙產(chǎn)品的毛利率穩(wěn)步增長，得益于公司高利潤產(chǎn)品的推出，以及銷量增加促成的規(guī)模經(jīng)濟。

Ispire ONE?推出是公司強研發(fā)能力與客戶賦能能力的又一體現(xiàn)。公司發(fā)布關(guān)于 其將在 7.19~22 的 B2B 貿(mào)易展會 Champs Trade Show-Las Vegas 上，展示 Ispire ONE?的技術(shù)和產(chǎn)品的通稿。Ispire ONE?主要解決注油封裝過程中的核心問題， 有助于客戶的成本節(jié)約，旨在解決制造及包裝過程中產(chǎn)品封口問題、提高了填充 設(shè)備的效率及質(zhì)量，以及避免了填充過程中的污染風險(無菌工廠)，解決煙彈、 一次性及 PODs 產(chǎn)品的泄露、噴濺及過熱問題。

3、融資自建產(chǎn)能，提升長期盈利能力

公司投資海外及美國本土化產(chǎn)能建設(shè)。公司于 IPO 募資凈額 1848 萬美元，并計劃利用部分資金用于東南亞及美國本地化產(chǎn)能建設(shè)，保障供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、反應(yīng)速度以及協(xié)同性的同時，提升公司報表端盈利能力。23 年 6 月，公司通過 PIPE募資總額 800 萬美元，用于支持其長期增長戰(zhàn)略，包括在東南亞和加州發(fā)展制造、研發(fā)、營銷和推廣等活動。

風險因素：1)政策風險;2)市場拓展不及預(yù)期風險;3)市場競爭加劇的風險;4)產(chǎn)能擴張不及預(yù)期的風險。

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